Beta稳固性对股指期货套期保值的影响
  2019-03-19 13:49:27  来源:

  Alpha和Beta的提法泉源于Sharp等经济学家在20世纪60年月提出的经典的资源资产订价CAPM(Capital Asset Pricing Model)模子。在一系列假定条件下,模子假定市场上存在无危害资产,当市场到达平衡时恣意危害资产的逾额收益率与市场危害系数成线性干系。
  在股指期货相干的计谋陈诉中,每每会提及“逾额Alpha”、“对冲Beta”、“套期保值比率”等术语,偶然还容易被殽杂。本文试图先对这些术语做一个简略的梳理,再经过一个例子来阐明时变Beta对择时套期保值的影响。
  图1:CAPM模子和单指数模子
  图1:CAPM模子和单指数模子
  由于单指数模子越发简便,在实际使用中被广泛接纳,Alpha和Beta的提法即泉源于此,Beta的寄义和CAPM中的寄义雷同,Alpha则明白为逾额收益。
  股指期货推出一年多来,其套利、套保、谋利和资产办理的功效失掉渐渐发扬,此中的套期保值功效更是羁系层尽力推许的。市场上谈及的股指期货套期保值,通常是指卖出套期保值,即怎样对冲现货头寸中的体系性危害,接洽到CAPM模子,即对冲Beta。
  完全套期保值指完全对冲Beta,完全躲避体系性危害,只为失掉逾额Alpha收益。而不完全套期保值,也称择时套期保值,指当预期市场下跌时,举行完全或部门卖出套期保值;当预期市场下跌时,排除套保,自动负担肯定的体系性危害。
  在套期保值操纵中,必要构建一个现货资产和股指期货的投资组合,并确活期货资产的头寸,即设定套期保值比率。现在学术界提出的要领重要有危害最小化和服从最大化模子,此中危害最小化模子的利用最为广泛。
  图2:CAPM模子中的Beta和套期保值比率的干系
  图2:CAPM模子中的Beta和套期保值比率的干系
  由于很多陈诉中的套保比率也称为Beta,容易和CAPM中的Beta殽杂。期指一连合约的标的便是沪深300指数,两者的变革是高度相干的,要是以标的指数取代股指期货,则危害最小化的套保比率就类似即是CAPM中的Beta值。可以看出,CAPM中的Beta用来表现现货收益与市场指数收益的敏理性,而套保比率h用来确定投资组合中的期货头寸,由于期指走势和标的市场指数走势同等,接纳CAPM情势得出的Beta值,恰好是餍足危害最小化条件的套保比率。
  值得细致的是,危害最小化模子的评价每每接纳组合方差淘汰水平来权衡模子的优劣,夸大的是尽大概淘汰体系性危害,这种环境通常实用于完全套保的环境。而择时套保为不完全套保,更贴近于金融机构的实际操纵,至于套保结果的优劣,很大水平上取决于套保择机时点的驾驭。
  二、Beta的时变性和套期保值比率估计
  CAPM模子作为资产订价实际的一个基石,在实际操纵中被遍及运用于结构投资组合、办理金融危害以及评价投资绩效等方面,但是学术界对该实际的争论却从未制止过。研讨者抓紧一些CAPM模子的假定条件:如从市场非有用性、市场不存在无危害资产、投资者预期纷歧致、市场外危害赔偿、思量活动性危害等角度扩展CAPM模子。实证上也提出模子能否可以查验、Beta系数的表明力不敷、Beta系数能否稳固等题目。
  研讨者提出除了Beta之外,还存在其他的危害要素,如市盈率、公司范围、账面市值等目标,乃至从举动金融学角度提出的一些非常征象,都市影响到资产收益率。因而单个资产绝对付市场组合的危害并不是影响资产收益率的独一要素。别的,Blume(1971)最早指出了Beta系数在跨期条件下具偶然变性。现在,国表里一些实证研讨结果也评释对付差别的现货资产,Beta的稳固性是差别的。研讨指出在Beta系数不具有稳固性的工夫重要接纳以下几种要领对Beta系数举行时变估计:工夫窗转动线性回归、向量自回归模子、多元GARCH模子,以及基于形态空间模子的滤波要领等。关于Beta的稳固性,可以接纳递归最小二乘法的CusumSQ统计量,经过对残差方差不稳固的查验,来确定套保资产的Beta能否在统计意义上具偶然变性。
  由Beta的时变性以及Beta和套保比率的干系,容易遐想到套保比率时变性的题目。估计套保比率可接纳静态估计,即选定一个样本时期利用线性回归求解,失掉的套保比率是一个常数,此中OLS假定残差序列的方差是常数。但实际中大部门金融收益率序列都具有序列相干和集聚性,即残差序列的方差是时变的,现货组合和期指代价序列的方差和协方差也都是时变的。因而,不难揣测套保比率大概也是时变的,可以把盘算时变Beta的要领间接用来估计套期保值比率。
  三、时变Beta:择时套保的狐疑
  在实际套期保值操纵中,触及诸多细节,比方机遇选择、现货头寸的Beta特性、预留包管金办理和合约展期等方面。卖出套期保值的素质是经过做空期货来躲避被套保资产的下跌危害,因而实际上要求被套保的资产和期货合约的走势有较强的相干性。要是从Beta的角度动身,则盼望被套保资产的收益率变更绝对期指收益率的变更是同等,即在套保时期内被套保资产的Beta是稳固的。
  现在中金所的股指期货色种只要沪深300指数股指期货,而沪深300指数样本股的流畅市值大,其走势方向于大盘股的走势。由于现在市场没有其他备选的期指合约,要是是对一些中小盘股的组合或基金组合做套保时,大概会呈现Beta不稳固的环境。
  这里我们辨别以上证50ETF和行将推出的创业板ETF作为套保标的,来考察两者Beta的稳固性及其对套保的影响,此中易方达旗下的创业板ETF跟踪的指数是创业板指数(399006),创业板指数现在流畅市值约为1000亿元,是流畅市值较小的一个指数。创业板ETF的数据临时以汗青的创业板指数来取代,由于创业板指数的推出晚于期指上市,数据工夫段都设为2010-6-1至2011-6-10。
  图3:上证50ETF和创业板ETF的Beta稳固性查验
  图3:上证50ETF和创业板ETF的Beta稳固性查验
  辨别用上证50ETF的日收益率、创业板ETF的日收益率对期指一连合约的日收益率举行线性回归,再用各自方程的残差举行CUSUMSQ查验来验证参数的稳固性。查验结果表现上证50ETF的Beta总体较为稳固,而创业板ETF的Beta时变特性显着,参数不稳固。别的,上证50ETF回归方程的R-Square为0.82,而创业板ETF回归方程的R-Square仅为0.37。
  图4:上证50ETF、创业板指数和期指走势比拟
  图4:上证50ETF、创业板指数和期指走势比拟
  一样平常来说,与期指走势相干性较强的资产或组合,其Beta绝对稳固;而与期指走势相干性较弱的资产或组合,则Beta稳固性较差。更普通的表明是,由于A股市场存在显着的气势派头轮动或巨细盘效应,差别阶段巨细盘股的收益率各不雷同,而期指的标的沪深300指数的样本股组合方向大盘,从而使得创业板ETF和期指走势的相干性不强,两者相干系数仅为0.44。上证50ETF的样本股都是范围大、活动性好的蓝筹股,其净值和期指相干系数高达0.91。
  综上所述,利用股指期货举行套期保值时,现货资产的Beta越稳固,现货资产和期货的相干性越强,套保的结果越有保证;而对付Beta不稳固的现货资产,不光套期保值比率是静态变革的,头寸较难驾驭,而且在估计现货呈现下跌危害时,期指走势未必会呈现同步变革,从而使得套保结果大打扣头。上述例子也从另一方面阐明适时推出中小盘股指期货的须要性,中小盘股指期货的推出将有利于美满危害对冲东西和发扬股指期货的套保功效。
  正是由于创业板ETF和期指走势的相干性不强,使得对创业板ETF举行套保的实际底子不敷牢固。操纵上,套保时点则较难驾驭,择时不得当,反而会呈现倒霉于卖出套期保值生意业务的环境。准期指和创业板指数都下跌,但创业板指数下跌幅度更大;或是期指和创业板指数都下跌,但期指下跌幅度更大;乃至呈现2010年10月上旬,期指下跌而且创业板指数下跌,不但现货盈余,期货也盈余的难堪场合排场。
 

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